互联网大佬为什么都要回归A股——谈谈“VIE架构”的回归

今年,大型互联网公司老板面对镜头谈的最多的是“VIE架构”的回归,这又是什么呢?

VIE

VIE结构

每逢重要会议,都是互联网公司在媒体上密集露面的好时机。今年,大型互联网公司老板面对镜头谈的最多的是红筹股的回归,互联网大佬们纷纷表态要将在境外间接上市的公司回归国内证券市场上市,也就是媒体所谓的“VIE架构”的回归。

“VIE架构”是错误的表达方式,严谨的表述应该是“协议控制模式”,这个模式内包含了协议控制和可变利益实体VIE(Variable Interests Entity)两个概念和步骤。所有的媒体、专家、律师都在用错误的使用“VIE”这个概念,很少人真正了解这个概念的准确内涵。

 

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“VIE”到底是什么?

VIE是美国会计准则上的概念。美国在安然事件之后,颁布了《萨班斯法案》,加强了对公司财务造假的监管和处罚。与此同时,美国财务会计准则委员会(FASB)颁布了第46号解释函(FIN46)——《可变利益实体的合并》(Consolidationof Variable Interest Entities),修改了原有公司合并报表的标准,修改过的标准规定只要某一实体对另一个实体事实上拥有“控制性财务利益(controllingfinancial interest)”,就有必要用“可变利益实体”的标准合并财务报表,不论其控制是否建立在多数表决权的基础之上。因此,VIE的本质是会计监管的标准,是对公司进行实质性监管的工具。

 

协议控制是一个法律概念,与这个概念相对的是股权控制。如果A公司持有B公司50%以上的股权或者相对应的表决权,那么就可以说A公司对B公司实现了股权控制。协议控制就是用缔结合同的方式把一个公司置于另一个公司的控制之下。大家都知道,合同的履行有很多风险,远远大过行使股权的风险,那么为什么互联网公司要采用风险更大的协议控制呢?原因是为了规避监管。

 

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那么他们都规避了哪些监管呢?

一般来说,协议控制模式的搭建步骤是:境内企业在境外设立SPV——SPV协议控制境内运营实体——SPV在境外发行股票并上市。

通过这个模型就看到了,协议控制出现在第二步,而VIE则是萦绕在整个过程中挥之不去的一个幽灵。

在这个过程中,企业主要规避了三个监管:

一、对外资并购的监管。2006年9月8日,商务部等六部委联合颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》),对境外设立SPV及SPV的返程并购规定了非常严格的条件和程序。特别是规定SPV返回境内设立经营性实体,也就是返程并购,一律由商务部来进行审批,这就加大了企业境外间接上市的难度。

企业的应对措施就是寻找《规定》文本中不够严谨的条款,并对该条款进行狭义解读:《规定》只提及股权并购和资产并购两种方式,没有提及协议控制。因此协议控制不需要按照《规定》的要求进行审批。

这种规避方式可以说非常简单粗暴了。

二、对外资产业准入限制的监管。发改委和商务部联合制定了《外商投资产业指导目录》,对外资投资产业的准入进行了详细的分类和严格的控制。这就在外资投向和市场准入之间出现了很大的矛盾。外资和国外市场最感兴趣的互联网业务和产业,比如互联网信息服务、旅游、教育、娱乐等,多数都限制或禁止外资进入。

企业的应对措施还是寻找监管法规文本中的不严谨,企业发现监管法规用的表述是“投资”或“持股”,没有出现“协议控制”这个字眼。采用协议控制模式可以做到既不投资也不持股,那么就可以避开监管的铁锤。

这种规避方式可以说非常社会了。

三、对企业境外间接上市的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)中规定,SPV境外上市要经过证监会批准,证监会规定企业间接上市要向其报送“商务部对SPV返程并购境内公司的原则批复函”。

这就有趣了,证监会只要求企业提供返程并购批复函,别的没提,但是企业早已经规避掉返程并购监管了,那就没有需要经过证监会批准的事项了。

证监会只好被动的眼睁睁的看着企业走掉。

搭建协议控制模式的这几个步骤,环环相扣,步步为营,简单粗暴但又恰如其分的规避掉了本该受到监管的环节。

提起这个协议控制模式,不得不提到他的创建者,通商律师事务所的合伙人刘钢。这是一个顶尖律师所做的非常了不起的创新,一个人创建出了一个商业模式,这可能是一个律师所能做到的最高成就了吧。现在分析起来看着很简单,但是这背后蕴藏了一个顶尖律师的智慧、经验和勇气。

 

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是的,这种模式看起来复杂其实很简单,简直如同小学生耍赖屡屡得逞,那么请问,监管在干嘛?难道是在睡大觉吗?

答案竟然是:真的在睡觉。

不过他们是睁着眼睡的。

长期以来,我国的证券市场偏爱国有企业和成熟公司,新兴产业很难得到合理有效的融资,但是这些产业却是外资十分感兴趣的。因此,降低监管力度可以让这些产业拿到融资得到发展。所以监管对规避行为选择了忽略和无视,这种忽视与其说是监管的恩赐,倒不如说是市场力量的博弈。但从另一方面看,尽管企业、律师和投行一厢情愿的认为这个模式没问题,市场上所有的人也都在这么做,不代表这个架构真的没问题。这个模式的长期存在,是监管层选择性视而不见的结果,这种模式能持续多久,不仅取决于市场的博弈,更取决于监管的态度。

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互联网大佬密集表态,可能意味着监管的态度,正在悄然的发生着变化。

展望协议控制模式的未来,我觉得会日渐式微。红筹股的回归是必然的,首先国内的资本力量在壮大,其次要把发展的红利由国内市场分享,再次还有国家战略和国家安全层面的考虑。其实互联网公司心里也十分清楚,总有一天监管会变天,所以回A对他们来说有监管合规的重要意义。

从全国人大代表、深交所总经理王建军呼吁修改公司法同股同权原则,到明确表态深交所已经具备推出CDR(中国存托凭证)的条件,说明红筹股的回归,是一个分步走的系统工程。